Наблюдая за происходящим на долговом рынке, я ловлю себя на мысли, что мы присутствуем при очень нестандартном, но крайне показательном противостоянии. Государство в лице Министерства финансов и крупный капитал, представленный банками и фондами, словно замерли в шахматной партии, где каждый ход имеет долгосрочные последствия. Три отмены аукционов по размещению облигаций федерального займа за неполный месяц — это не признак слабости и не катастрофа, а холодный, прагматичный расчет продавца, который не готов отдавать свой товар за бесценок.
В обычной жизни мы привыкли, что если товар не продается, виноват рынок или завышенная цена. Здесь же ситуация обратная: товар высшего качества, но покупатели, зная о временных трудностях, пытаются выбить экстремальную скидку. И когда я слышу формулировку «аукцион не состоялся в связи с отсутствием заявок по приемлемым уровням цен», то прекрасно понимаю подтекст: Минфин не готов фиксировать аномально высокую стоимость обслуживания долга на годы вперед только потому, что прямо сейчас на рынке царит нервозность.
1. Механика давления: как новые выпуски обрушивают старые портфели
Чтобы осознать всю глубину этого маневра, стоит разобрать механику, которая обычно скрыта от глаз розничного держателя бумаг. Когда Минфин еженедельно выходит на рынок с новыми выпусками, он по сути включает мощный пылесос, вытягивающий рублевую ликвидность. Но деньги инвесторов не безграничны, и новые бумаги вступают в жесточайшую конкуренцию со старыми выпусками, которые уже торгуются на бирже. Чтобы победить в этой схватке за кошелек покупателя, ведомство вынуждено предлагать премию к рынку, то есть доходность выше той, что уже сложилась на вторичных торгах. Сейчас эта планка улетела в район 15–16% годовых.
И вот тут возникает эффект домино, который я нахожу особенно драматичным. Как только государство объявляет о размещении нового долга под щедрые 16%, все старые выпуски с купонами в 7–9% превращаются в тыкву. Их рыночная стоимость летит вниз с математической неумолимостью, пока доходность к погашению (с учетом дисконта) не сравняется с новыми, более выгодными предложениями. Представьте себе держателя такого старого выпуска: он видит, как цена его актива падает просто потому, что кто-то рядом начал предлагать более дорогие деньги. Это жестокая, но абсолютно рыночная логика. Именно нежелание провоцировать такую цепную реакцию и обваливать индекс RGBI еще глубже, на мой взгляд, стало одной из причин, почему в конце июня и начале июля ведомство дважды нажало на тормоз, сославшись на «содействие стабилизации рыночной ситуации».
2. Провал 15 июля: когда даже флоатер не спас ситуацию
Кульминацией этого напряженного торга стал аукцион 15 июля. Минфин, казалось бы, пошел на уступки и выставил на продажу самый желанный в период турбулентности актив — флоатер, или ОФЗ-ПК, доходность которого защищена привязкой к ставке RUONIA. Это бумага-убежище, которая не теряет в цене при ужесточении политики Центробанка. Но даже это не помогло. Покупатели, почувствовав слабину и понимая жесткость бюджетного плана заимствований (а это порядка полутора триллионов рублей только на квартал), запросили такой дисконт, что государству оказалось дешевле в третий раз остаться с пустыми руками. Это был момент истины, показавший, что рынок пытается диктовать условия, и Минфин пока держит удар.
Признаюсь, для меня как для наблюдателя это стало отрезвляющим сигналом. Пауза в заимствованиях — это не технический сбой, а осознанная тактика. Ведомство дало рынку глоток свежего воздуха, сняв навес избыточного предложения, что позволило котировкам облигаций немного отскочить вверх. Это здравая логика: не добивать собственный рынок, когда он и так лежит на лопатках из-за жесткой риторики регулятора.
3. Уроки прошлого: почему нынешний кризис уникален
Когда я пытаюсь найти аналогии в истории, то вижу, что практика отмены аукционов не уникальна, но контекст всегда разный. Минфин замирал на полгода в 2022-м из-за геополитического шока, уходил с рынка в пандемийном 2020-м, пережидал санкционную панику 2018 года и валютный шторм конца 2014-го. Но тогда были настоящие «черные лебеди» — внешние шоки, парализовавшие нормальное функционирование биржи. Сейчас же экономика работает, банки получают прибыль, а торги идут в штатном режиме. То, что мы видим сегодня — это не паника, а позиционная война. Крупные покупатели бастуют, требуя премию за то, что инфляция не сдается, а Минфин стоит на своем, не желая кормить бюджет дорогим «фастфудом», как метко выразились в долговом департаменте.
И все же я отдаю себе отчет, что вечно эта пауза длиться не может. План по заимствованиям никто не отменял, и скоро ведомству придется возвращаться на рынок, заново договариваясь о цене. Но именно это ожидание создает ту самую точку входа, которую так ждут долгосрочные инвесторы.
4. Фиксированный доход или плавающая ставка: что выбрать в моменте
Передо мной как перед инвестором сейчас стоит классическая дилемма выбора между двумя мирами ОФЗ. С одной стороны, классика с постоянным купоном (ОФЗ-ПД). Я смотрю на выпуски вроде 26247 с погашением в 2039 году и вижу там аномальную доходность к погашению выше 16% годовых. Это возможность прибить гвоздями двузначную доходность к своему портфелю на полтора десятилетия вперед. С другой стороны, флоатеры (ОФЗ-ПК), такие как новый выпуск 29028, предлагают текущую доходность в районе ключевой ставки. Они словно хамелеоны подстраиваются под реальность, не проседая в цене и защищая капитал от инфляции здесь и сейчас.
Я понимаю логику государства, которое стремится уйти от флоатеров. Для бюджета это действительно опасная ловушка: когда ставка ЦБ взлетает, расходы на обслуживание такого долга раздуваются до сотен миллиардов. Но для меня, как для частного лица, это идеальный защитный инструмент на случай, если жесткий цикл затянется. Выбор здесь — это выбор между уверенностью в завтрашнем дне и максимальной выгодой на длинной дистанции.
5. Почему я считаю ОФЗ королем в сравнении с другими инструментами
Когда я сравниваю ОФЗ с банковскими вкладами, маркетинговые уловки с 25% годовых вызывают лишь улыбку. Реальная средняя ставка по депозитам на рынке болтается в районе 12,5%, и банки откровенно не хотят фиксировать высокий процент надолго, ожидая смягчения политики. А ОФЗ позволяют мне сделать это самому. Я могу зафиксировать 15–16% на 10 лет, и при этом мне не нужно бояться потери процентов при досрочном изъятии, ведь накопленный купонный доход (НКД) всегда будет выплачен покупателем на бирже.
Сравнение с фондами денежного рынка тоже не в пользу последних. Да, пока ставка высока, они хороши, но как только регулятор начнет цикл снижения, их доходность испарится, а мои длинные ОФЗ продолжат приносить высокий купон. Что касается акций, то здесь на чашу весов ложится корпоративный риск и волатильность, тогда как ОФЗ — это прямое обязательство государства. А череда громких дефолтов в корпоративном секторе, от «Росгеологии» до «Киви Финанса», служит мне лучшим напоминанием о том, что премия в пару процентов к доходности госбумаг часто не стоит риска потери всего тела инвестиций. ОФЗ для меня — эталон кредитного качества внутри страны, и в текущей ситуации это особенно ценно.
6. Подводные камни, о которых нельзя забывать
Однако я далека от иллюзий и прекрасно вижу риски, которые часто остаются за кадром красивых расчетов доходности. Первое и самое коварное — это процентный риск. Покупка длинной ОФЗ-ПД сейчас — это ставка на то, что пик жесткости ЦБ близок. Если регулятор вопреки ожиданиям поднимет ставку еще, рыночная цена моей бумаги немедленно упадет. И хотя при удержании до погашения я получу номинал, в случае экстренной потребности в деньгах продажа актива с убытком станет горькой пилюлей.
Второй нюанс — налоговая иллюзия. С экрана терминала на меня смотрит заветная цифра 16%, но я держу в уме, что купонный доход облагается НДФЛ с первого же рубля, и на руки я получу около 13,9%. Это не отменяет выгоду, но отрезвляет при сравнении с депозитами, где есть необлагаемый лимит. Третий риск — ловушка реинвестирования, которая подстерегает владельцев флоатеров. Если инфляция упадет и ЦБ резко снизит ставку до условных 8%, мой плавающий купон схлопнется, а зафиксировать высокую доходность на долгий срок к тому моменту уже будет негде. И, наконец, нельзя сбрасывать со счетов инфраструктурный риск остановки торгов, который мы проходили в 2022 году. Ликвидность может исчезнуть по решению регулятора в один момент, и к этому нужно быть морально готовым.
Взвешивая все за и против, я прихожу к выводу, что текущий момент — это действительно редкая удача для долгосрочного инвестора. Высокая доходность по ОФЗ, возникшая из-за временной турбулентности и тактической паузы Минфина, позволяет играть вдолгую. Зафиксировав купон в 15–16% сейчас, я получу стабильный денежный поток на годы вперед. А когда цикл жесткой монетарной политики развернется и ставки пойдут вниз, цена купленных сегодня бумаг мощно уйдет вверх, принеся дополнительную прибыль от роста курсовой стоимости. Это и есть принцип двойной доходности, ради которого стоит переждать текущую рыночную бурю. Главное — четко определить свой горизонт планирования и помнить, что инвестиции в долговой рынок, как и выбор надежных решений для дома, требуют вдумчивого подхода и отказа от сиюминутных эмоций.